Sự phát triển mạnh mẽ của thị trường tiền mã hóa đã thiết lập một hệ sinh thái giao dịch phức tạp, trong đó các Market Maker (nhà tạo lập thị trường - MM) đóng vai trò là kiến trúc sư của tính thanh khoản và sự ổn định. Theo phân tích từ đội ngũ chuyên gia tại Tấn Phát Digital, Market Maker về bản chất là những đơn vị chuyên nghiệp liên tục thực hiện việc mua và bán các cặp tài sản kỹ thuật số, duy trì khả năng chuyển đổi nhanh chóng của tài sản mà không gây ra biến động giá quá mức. Trong bối cảnh thị trường hoạt động 24/7 và thường xuyên đối mặt với sự phân mảnh thanh khoản, các MM là bộ phận thiết yếu đảm bảo quá trình khám phá giá diễn ra minh bạch.
Nghiên cứu về cơ chế kiếm tiền của các Market Maker yêu cầu sự hiểu biết sâu sắc về vi cấu trúc thị trường, nơi lợi nhuận đến từ sự kết hợp tinh vi giữa chênh lệch giá, các ưu đãi từ sàn giao dịch và các thỏa thuận dịch vụ với dự án phát hành token. Khác với nhà đầu tư thông thường, các MM tập trung vào việc thu giữ giá trị từ dòng lệnh (order flow) và sự mất cân bằng tạm thời của cung cầu. Sự tham gia của họ giúp thu hẹp khoảng cách giữa người mua và người bán, giảm thiểu độ trượt giá (slippage) và cung cấp một điểm tham chiếu tin cậy cho toàn bộ thị trường.
Hệ thống Doanh thu từ Chênh lệch Giá mua - Giá bán
Nguồn thu nhập căn bản nhất của một nhà tạo lập thị trường bắt nguồn từ khái niệm Bid-Ask Spread—khoảng cách giữa giá mua cao nhất và giá bán thấp nhất hiện có trên sổ lệnh. Khi hoạt động, MM đồng thời đưa ra báo giá mua (bid) thấp hơn và báo giá bán (ask) cao hơn một chút so với giá thị trường. Lợi nhuận được hiện thực hóa khi cả hai lệnh này đều được khớp trong một khoảng thời gian ngắn.
Việc quản lý spread là một quá trình linh hoạt. Các MM sử dụng chiến lược Điều chỉnh Spread Động (Dynamic Spread Adjustment) để phản ứng với điều kiện thực tế. Trong môi trường biến động thấp, họ thu hẹp spread để tăng tính cạnh tranh. Ngược lại, khi thị trường biến động mạnh, MM mở rộng spread nhằm bù đắp cho rủi ro hàng tồn kho (inventory risk).
Cơ chế Ưu đãi và Phí hoàn trả từ Sàn giao dịch
Một nguồn doanh thu quan trọng khác chính là hệ thống phí hoàn trả (rebates) từ các sàn giao dịch. Trong mô hình Maker-Taker, sàn tính phí cao hơn đối với người rút thanh khoản (Taker) và cung cấp mức phí thấp hơn hoặc hoàn tiền cho người cung cấp thanh khoản (Maker).
Dưới đây là chi tiết ưu đãi tại một số nền tảng phổ biến hiện nay:
Binance Futures: Những người tham gia ở cấp bậc cao nhất có thể hưởng mức phí Taker khoảng 0,02% và nhận được mức phí Maker "âm" (Rebate) là 0,01% cho mỗi giao dịch.
Coinbase Advanced: Mức phí Taker dao động từ 0,00% đến 0,60% tùy thuộc vào bậc khối lượng giao dịch, trong khi phí Maker được tối ưu hóa theo từng phân tầng người dùng.
Polymarket: Áp dụng cơ chế hoàn trả dựa trên đường cong thanh khoản (fee-curve weighted), với mức hoàn trả từ 20% đến 25% tổng phí Taker thu được trong các thị trường đủ điều kiện.
Flipster: Duy trì mức phí Taker cạnh tranh ở mức 0,05% và cung cấp các đặc quyền ưu đãi phí Maker cho người dùng cấp VIP nhằm tối ưu hóa chi phí thực hiện.
Hệ thống rebate tạo ra động lực kinh tế cho MM duy trì sự hiện diện liên tục, ngay cả khi lợi nhuận từ spread bị thu hẹp. Đối với các công ty giao dịch tần suất cao (HFT), doanh thu từ rebate đôi khi chiếm tỷ trọng lớn trong tổng lợi nhuận. Tại thị trường Việt Nam, Tấn Phát Digital ghi nhận các sàn lớn như Binance, OKX và Bybit đã có những bước tiến đáng kể trong việc thảo luận khung pháp lý và hợp tác đào tạo, mở đường cho các MM chuyên nghiệp vận hành bài bản hơn trong tương lai gần.
Mô hình Hợp tác với các Dự án Token: Retainer và Loan/Option
Để đảm bảo token có môi trường giao dịch ổn định sau niêm yết, các dự án thường ký kết thỏa thuận với Market Maker theo hai mô hình chính:
Mô hình Dịch vụ Trả phí (Retainer Model)
Trong mô hình này, dự án đóng vai trò là khách hàng. Dự án cung cấp cả token và vốn đối ứng (như USDC/USDT) cho MM.
Thanh toán: Dự án trả một khoản phí cố định hàng tháng (retainer fee) để MM duy trì các chỉ số KPI về thanh khoản.
Lợi nhuận: MM có thể hưởng thêm một phần lợi nhuận từ hoạt động giao dịch.
Rủi ro: Dự án chịu rủi ro về vốn nhưng có quyền kiểm soát cao hơn đối với chiến lược.
Xem thêm: Liquidity là gì?
Mô hình Cho vay và Quyền chọn (Loan and Call Option Model)
Dự án cho MM vay một lượng token đáng kể (thường 2-5% tổng cung) trong 1-2 năm.
Bồi thường: MM nhận được quyền chọn mua (call option) tại mức giá thực hiện (strike price) thỏa thuận. Nếu MM làm tốt và giá tăng, họ có thể mua token giá rẻ và bán ra lấy lời.
Rủi ro vốn: MM sử dụng vốn tự có của mình để cung cấp thanh khoản phía mua (bid side).
Cam kết mới 2026: Xu hướng mới cho thấy các dự án lớn bắt đầu yêu cầu các cam kết tạo lập thị trường bắt buộc từ 6 đến 12 tháng, đi kèm với các thỏa thuận mức dịch vụ (SLA) về độ ổn định giá sau khi niêm yết (TGE).
Chiến lược Kinh doanh Chênh lệch Giá và Giao dịch Thuật toán
Các Market Maker hiện đại tích cực tham gia kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) để tối ưu vốn.
Giao dịch Tần suất cao (HFT) và Hạ tầng Công nghệ
Co-location: Đặt máy chủ trực tiếp tại trung tâm dữ liệu của sàn để giảm độ trễ tín hiệu.
FPGA: Sử dụng bảng mạch lập trình cứng để tính toán giao dịch ở cấp độ phần cứng, cho phép xử lý hàng triệu lệnh mỗi giây với độ trễ dưới một micro giây ($\mu s$).
Kernel Bypassing: Kỹ thuật phần mềm giúp dữ liệu bỏ qua ngăn xếp mạng của hệ điều hành, đi thẳng vào ứng dụng giao dịch để loại bỏ độ trễ.
Quản trị Rủi ro và Kỹ thuật Hedging chuyên sâu
MM sử dụng các kỹ thuật phòng vệ để duy trì trạng thái trung lập:
Delta-Neutral Hedging: Giữ tổng Delta của danh mục bằng không bằng cách mở các vị thế đối ứng trên thị trường giao ngay hoặc phái sinh.
Gamma Scalping: Tận dụng sự biến động giá để "mua thấp bán cao" khi tái cân bằng Delta, giúp tích lũy lợi nhuận từ các dao động nhỏ trong ngày.
Phát hiện Dòng lệnh Độc hại (Toxic Flow): Sử dụng các mô hình như VPIN hoặc AI (ví dụ: mô hình PULSE) để nhận diện các đối tác có thông tin tốt hơn và nới rộng spread kịp thời nhằm tránh bị khai thác.
Đạo đức, Pháp lý và Sự trưởng thành của Ngành
Vai trò của MM là thiết yếu nhưng cũng dễ bị lạm dụng cho các hành vi wash trading (tự mua tự bán). Chiến dịch "Operation Token Mirrors" của FBI vào tháng 10/2024 đã triệt phá nhiều mạng lưới MM bất chính như Gotbit và ZM Quant, thu giữ hơn 25 triệu USD.
Về mặt pháp lý, ngành đang trở nên chuyên nghiệp hơn:
Quy định MiCA (EU): Yêu cầu các nhà cung cấp dịch vụ (CASP) phải có giấy phép, vốn tối thiểu từ 50.000 đến 150.000 Euro và tách biệt tài sản khách hàng.
Quy định SFC (Hồng Kông): Cho phép các sàn giao dịch (VATP) sử dụng MM độc lập nhưng yêu cầu thực hiện theo nguyên tắc thị trường (arm's length). Đến đầu năm 2026, SFC đã mở rộng khung pháp lý cho phép cung cấp hợp đồng vĩnh cửu (perpetual contracts) cho các nhà đầu tư chuyên nghiệp, đi kèm với các yêu cầu giám sát chặt chẽ đối với các MM liên kết.
Sự tiến hóa trong DeFi: AMM và Uniswap v3
Trong DeFi, các nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) như Uniswap v3 cho phép người cung cấp thanh khoản (LP) chọn dải giá cụ thể (Thanh khoản tập trung). Tuy nhiên, điều này cũng dẫn đến các cuộc tấn công JIT (Just-in-Time) Liquidity, nơi các bot MEV thêm thanh khoản khổng lồ ngay trước một lệnh lớn để chiếm đoạt phí giao dịch, làm loãng lợi nhuận của các LP thụ động lên tới 85%.
Phân tích so sánh và Tương lai
Tổng kết sự khác biệt giữa hai mô hình tạo lập thị trường:
Về cơ chế: Market Maker truyền thống trên CEX sử dụng Sổ lệnh (Order Book), trong khi LP trong DeFi sử dụng Bể thanh khoản (Liquidity Pools).
Về doanh thu: MM CEX thu lời từ Spread, Rebates và phí dự án; LP DeFi thu lời từ phí giao dịch của Pool.
Về rủi ro: MM CEX đối mặt với rủi ro hàng tồn kho và dòng lệnh độc hại; LP DeFi đối mặt với tổn thất tạm thời (Impermanent Loss).
Về hạ tầng: MM CEX dựa vào HFT, FPGA và Co-location; LP DeFi dựa vào Hợp đồng thông minh và bot MEV.
Về tính chủ động: MM CEX có mức độ điều chỉnh lệnh rất cao, trong khi LP DeFi có mức độ từ thấp đến trung bình tùy theo phiên bản giao thức.
Case Study Điển hình về Market Maker Crypto
1. FBI và Chiến dịch NexFundAI (2024) Đây là vụ triệt phá chấn động nhất lịch sử MM crypto. FBI đã tạo ra một token giả tên là NexFundAI để thâm nhập vào mạng lưới "thao túng thị trường như một dịch vụ". Kết quả là Gotbit, ZM Quant và CLS Global bị cáo buộc wash trading hàng triệu USD, dẫn đến việc thu giữ hơn 25 triệu USD tài sản mã hóa.
2. Wintermute: Bài học đắt giá về Ví Vanity (2022) Wintermute, một MM hàng đầu, đã bị hack 160 triệu USD do lỗ hổng trong công cụ tạo địa chỉ ví "Profanity". Cuộc tấn công chỉ nhắm vào mảng DeFi, trong khi mảng CEX và OTC vẫn ổn định, cho thấy sự phân tách rủi ro cực kỳ quan trọng trong hạ tầng của các MM lớn.
3. DWF Labs và tranh cãi về thanh khoản của YGG (2023) Binance đã điều tra và phát hiện DWF Labs có dấu hiệu thao túng giá token YGG thông qua các lệnh wash trading trị giá hơn 300 triệu USD. Mặc dù DWF phủ nhận và gọi đây là "FUD từ đối thủ", vụ việc đã làm dấy lên câu hỏi về ranh giới giữa tạo lập thanh khoản hợp pháp và thao túng giá.
4. Sự sụp đổ của Alameda Research (2022) Từng là "ông vua" của mảng giao dịch tần suất cao, Alameda đã sụp đổ cùng với FTX sau khi bị lộ việc chiếm dụng 10 tỷ USD tiền gửi của khách hàng để bù đắp thua lỗ trong giao dịch. Đây là ví dụ điển hình về rủi ro đạo đức và sự thiếu minh bạch trong các MM có liên kết mật thiết với sàn giao dịch.
5. JIT Liquidity trên Uniswap v3: Cuộc chiến của Bot MEV Dữ liệu cho thấy các cuộc tấn công thanh khoản "Just-in-Time" trên Uniswap v3 đã làm loãng phần chia phí của các LP thông thường tới 85%. Các bot MEV phát hiện lệnh lớn trong mempool, bơm thanh khoản cực lớn ngay trước khi lệnh khớp và rút ngay sau đó để "cướp" phí giao dịch.
6. Thử nghiệm áp lực của LUNA/UST (2022) Trong vụ depeg của UST, các nhà tạo lập thị trường đã không thể ngăn chặn sự sụp đổ khi nguồn cung LUNA tăng vọt 20.000 lần chỉ trong vài ngày. Case study này chứng minh rằng trong các sự kiện "Thiên nga đen" cực đoan, các thuật toán MM có thể bị tê liệt hoàn toàn nếu cấu trúc dự án bị phá vỡ.
7. GSR Markets: Chiến lược dịch chuyển theo quy định (2023) GSR, một trong những MM lâu đời nhất, đã chủ động thu hẹp hoạt động tại Mỹ để tránh các rào cản pháp lý và chuyển hướng sang làm "đối tác sinh thái" (ecological partner) cho các dự án Web3. Điều này cho thấy xu hướng các MM chuyên nghiệp đang ưu tiên tính tuân thủ hơn là lợi nhuận ngắn hạn.
8. Jump Crypto: Nhà kiến tạo hạ tầng cho Solana Khác với các MM chỉ tập trung vào giao dịch, Jump Crypto (thuộc Jump Trading) đóng vai trò then chốt trong việc xây dựng hạ tầng cho Solana thông qua các dự án như Wormhole và Pyth Network. Đây là mô hình MM "deep-tech", kết hợp giữa cung cấp thanh khoản và phát triển phần mềm lõi.
9. Cumberland DRW: Cầu nối TradFi và Crypto Là công ty con của gã khổng lồ DRW tại Chicago, Cumberland mang tiêu chuẩn tài chính truyền thống vào crypto với khả năng xử lý 1.000 lệnh mỗi giây. Họ tập trung vào cung cấp thanh khoản cấp tổ chức (institutional liquidity), giúp các ngân hàng lớn như Goldman Sachs tiếp cận thị trường mã hóa một cách an toàn.
10. Flow Traders: Sức mạnh từ vốn tự có Flow Traders đại diện cho nhóm "tân quý tộc" trong làng MM, mở rộng lợi nhuận bằng cách sử dụng chính nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán (balance sheet) của mình thay vì chỉ dựa vào token mượn từ dự án. Chiến lược này cho phép họ có tiếng nói trọng yếu trong việc định hình chiến lược niêm yết của dự án.
Câu hỏi thường gặp về Market Maker Crypto
1. Market Maker (MM) có phải là người điều khiển giá cả thị trường không? Thực tế, MM không thể kiểm soát giá trong dài hạn vì thị trường crypto mang tính cạnh tranh cực cao. Tuy nhiên, họ có thể tác động đến giá trong ngắn hạn thông qua việc đặt các lệnh lớn để duy trì sự ổn định và tránh các cú sốc giá do thiếu thanh khoản.
2. Tại sao các dự án tiền mã hóa lại cần thuê Market Maker? Nếu không có MM, token của dự án sẽ gặp tình trạng trượt giá cao, spread rộng và khối lượng giao dịch thấp, khiến nhà đầu tư lo ngại và dễ dẫn đến việc bị xóa niêm yết (delisting) khỏi các sàn giao dịch lớn.
3. Market Maker khác gì so với Liquidity Provider (LP) trong DeFi? MM thường là các tổ chức chuyên nghiệp sử dụng thuật toán chủ động để đặt lệnh trên sổ lệnh (Order Book). Trong khi đó, LP là bất kỳ ai cung cấp vốn vào các bể thanh khoản (Liquidity Pool) một cách thụ động để nhận phí giao dịch.
4. Wash trading có phải là một phần trong công việc của Market Maker? Một MM chuyên nghiệp và hợp pháp tuyệt đối không thực hiện wash trading (tự mua tự bán để tạo khối lượng ảo). Các hành vi này bị coi là thao túng thị trường và đang bị các cơ quan pháp luật như FBI truy quét gắt gao.
5. Market Maker kiếm tiền như thế nào nếu giá tài sản đi xuống? MM kiếm lợi nhuận dựa trên sự chênh lệch giữa giá mua và bán (spread) cùng phí dịch vụ, không phụ thuộc vào hướng đi của giá. Họ sử dụng các kỹ thuật như Delta-neutral để bảo đảm giá trị tài sản không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường.
6. "Dòng lệnh độc hại" (Toxic Flow) là gì và MM đối phó thế nào? Đây là dòng lệnh từ các nhà giao dịch có thông tin nội bộ hoặc công nghệ siêu nhanh nhằm khai thác các báo giá cũ của MM. Để đối phó, MM sử dụng AI để nhận diện và nới rộng spread hoặc tạm thời dừng giao dịch.
7. Công nghệ HFT quan trọng như thế nào đối với Market Maker? Cực kỳ quan trọng. Tốc độ là yếu tố sống còn để MM cập nhật báo giá theo thời gian thực và thực hiện các giao dịch chênh lệch giá (arbitrage) trước khi cơ hội biến mất trong vài phần nghìn giây.
8. Rủi ro lớn nhất mà một Market Maker phải đối mặt là gì? Rủi ro hàng tồn kho (Inventory Risk) là lớn nhất—đó là khi MM nắm giữ quá nhiều một loại token mà giá của nó sụp đổ đột ngột trước khi họ kịp bán ra hoặc phòng vệ bằng các hợp đồng phái sinh.
9. Tại sao các sàn giao dịch lại trả tiền (Rebate) cho Market Maker? Sàn giao dịch cần MM để làm dày sổ lệnh và thu hút người dùng. Bằng cách hoàn trả một phần phí (rebate), sàn khuyến khích MM duy trì các lệnh giới hạn liên tục, giúp thị trường hoạt động hiệu quả hơn.
10. Nhà đầu tư cá nhân có thể trở thành Market Maker không? Hoàn toàn có thể thông qua các mô hình AMM như Uniswap v3. Tuy nhiên, để cạnh tranh ở cấp độ chuyên nghiệp trên các sàn CEX, bạn cần số vốn khổng lồ và hạ tầng công nghệ cực kỳ tinh vi.
Theo nhận định từ Tấn Phát Digital, tương lai của Market Maker Crypto sẽ tập trung vào sự trỗi dậy của sổ lệnh On-chain, sự hỗ trợ mạnh mẽ của AI trong việc phát hiện toxic flow và khả năng hợp nhất thanh khoản xuyên chuỗi (cross-chain). Những MM minh bạch và tuân thủ pháp lý sẽ là trụ cột vững chắc cho sự phát triển của nền kinh tế số trong thập kỷ tới.
