Sự trỗi dậy của công nghệ blockchain trong thập kỷ qua đã tạo ra một cuộc cách mạng trong phương thức huy động vốn, chuyển đổi từ mô hình ICO (Initial Coin Offering) sơ khai sang mô hình STO (Security Token Offering) được quy định chặt chẽ. Tuy nhiên, theo quan sát của Tấn Phát Digital, khi đặt ra câu hỏi liệu tất cả các chính phủ có thực sự cởi mở với STO hay không, thực tế cho thấy một bức tranh vô cùng phức tạp. Thế giới hiện đang chia thành các khối với những cách tiếp cận khác biệt, từ những quốc gia tiên phong đến những khu vực duy trì lệnh cấm nghiêm ngặt để bảo vệ chủ quyền tiền tệ.
Sự tiến hóa từ ICO sang STO: Bản chất kinh tế và tư duy quản lý
Để hiểu rõ thái độ của các chính phủ, cần nhìn nhận STO không chỉ là công cụ công nghệ mà là sự chuyển đổi bản chất kinh tế của tài sản số. Giai đoạn 2017-2018 chứng kiến sự bùng nổ của ICO nhưng cũng đi kèm vô số vụ lừa đảo. STO xuất hiện như một giải pháp kỷ luật, kết hợp hiệu quả của blockchain với khung pháp lý của thị trường chứng khoán truyền thống.
Sự khác biệt cốt lõi nằm ở cơ chế bảo chứng. Trong khi ICO phát hành mã thông báo tiện ích (utility tokens) thường không có giá trị nội tại, STO phát hành mã thông báo đại diện cho quyền sở hữu cổ phần, nợ hoặc tài sản thực như bất động sản. Chính phủ các nước cởi mở hơn với STO vì chúng mang lại sự minh bạch thông qua yêu cầu công bố thông tin và báo cáo tài chính – những tiêu chuẩn vàng của tài chính toàn cầu.
So sánh chi tiết các đặc tính vận hành: ICO và STO
Dưới đây là bảng phân tích chi tiết từ đội ngũ Tấn Phát Digital giúp bạn dễ dàng so sánh hai mô hình này:
Bản chất mã thông báo: ICO thường là Utility Token (không có quyền sở hữu); STO là Security Token (đại diện cho tài sản thực như cổ phiếu, vàng, bất động sản).
Quy định pháp lý: ICO hoạt động trong vùng xám, ít chịu giám sát; STO tuân thủ nghiêm ngặt luật chứng khoán hiện hành.
Quyền của nhà đầu tư: ICO rất hạn chế quyền; STO cung cấp quyền nhận cổ tức, biểu quyết và sở hữu tài sản hữu hình.
Cơ chế bảo chứng: ICO dựa trên niềm tin vào dự án; STO được bảo chứng bởi giá trị tài sản thực tế.
Mức độ minh bạch: ICO thường thấp, thông tin thiếu kiểm chứng; STO yêu cầu báo cáo tài chính và thẩm định pháp lý định kỳ.
Đối tượng nhà đầu tư: ICO mở cho công chúng rộng rãi; STO thường hướng tới nhà đầu tư chuyên nghiệp hoặc có điều kiện (accredited investors).
Tính bền vững: ICO có rủi ro biến động giá cực đoan; STO ổn định hơn và có khả năng tích hợp sâu vào hệ thống tài chính truyền thống.
Nghiên cứu cho thấy các chính phủ ưu tiên STO vì chúng giúp "dân chủ hóa" việc tiếp cận các tài sản có tính thanh khoản thấp. Tuy nhiên, sự cởi mở này đi kèm chi phí tuân thủ cao, khiến STO trở nên chuyên nghiệp hóa và hướng tới các tổ chức lớn.
Hoa Kỳ: Chuyển dịch sang "Kiến tạo hạ tầng số"
Hoa Kỳ là ví dụ điển hình cho sự thay đổi thái độ của chính phủ trong giai đoạn 2024-2026. Dưới sự lãnh đạo của SEC, quốc gia này đã chuyển từ lập trường thù địch sang xây dựng khung quy tắc rõ ràng nhằm duy trì vị thế trung tâm tài chính toàn cầu.
Vào đầu năm 2025, SEC đã triển khai Lực lượng Đặc nhiệm Crypto để xác định trạng thái chứng khoán của tài sản số. Bước ngoặt lớn nhất xảy ra vào tháng 12/2025 khi SEC cho phép Công ty Lưu ký và Thanh toán Chứng khoán (DTC) thí điểm mã hóa tài sản trong 3 năm. Điều này cho phép chuyển giao chứng khoán mã hóa trên blockchain, đánh dấu sự tích hợp chính thức của sổ cái phân tán (DLT) vào hạ tầng lõi của Mỹ.
Lộ trình cải cách của SEC trong năm 2025
21/01/2025: Thành lập Lực lượng Đặc nhiệm Crypto để chuyên trách quản lý tài sản số.
23/01/2025: Hủy bỏ Hướng dẫn SAB 122, cho phép ngân hàng không phải ghi nhận tài sản crypto của khách hàng là nợ.
27/02/2025: Đình chỉ vụ kiện Coinbase, chuyển từ quản lý bằng thực thi sang xây dựng chính sách minh bạch.
04/04/2025: Ban hành hướng dẫn về Stablecoin để làm rõ các yếu tố xác định chứng khoán.
08/09/2025: Nasdaq đề xuất quy tắc giao dịch token hóa, hướng tới việc đưa mã thông báo chứng khoán lên sàn tập trung.
11/12/2025: Cấp phép thí điểm DTC 3 năm, chính thức hóa việc mã hóa trong hệ thống lưu ký.
Tấn Phát Digital nhận thấy Hoa Kỳ đang sử dụng "Khung lá chắn Howey" để phân biệt rạch ròi giữa mã thông báo giải trí và chứng khoán thực thụ. Nasdaq dự kiến sẽ bắt đầu các giao dịch thanh toán bằng token đầu tiên vào khoảng quý 3 năm 2026.
Liên minh Châu Âu và Chiến lược "Cùng Rủi ro, Cùng Quy tắc"
Tại Châu Âu, STO được quản lý qua cấu trúc phân tầng. MiCA mang lại sự thống nhất cho tiền ảo nhưng lại loại trừ mã thông báo chứng khoán (Security Tokens). Lý do là nguyên tắc trung lập về công nghệ: nếu một tài sản đại diện cho quyền lợi tương đương cổ phiếu, nó phải chịu điều chỉnh bởi MiFID II và Quy định Bản cáo bạch.
Phân tích khung pháp lý EU dành cho tài sản số
Security Tokens (Mã thông báo chứng khoán): Chịu sự điều chỉnh của MiFID II. Yêu cầu bản cáo bạch đầy đủ, giấy phép đầu tư và quản trị doanh nghiệp nghiêm ngặt.
E-Money Tokens (EMT): Chịu sự điều chỉnh của MiCA. Yêu cầu bảo chứng bằng 1 loại tiền pháp định và tuân thủ AML chặt chẽ.
Asset-referenced Tokens (ART): Chịu sự điều chỉnh của MiCA. Bảo chứng bằng rổ tài sản và phải thông báo trước cho cơ quan quản lý.
Utility Tokens (Mã thông báo tiện ích): Chịu sự điều chỉnh của MiCA. Yêu cầu Whitepaper minh bạch và quyền rút vốn cho nhà đầu tư lẻ.
Sự cởi mở của EU còn được chứng minh qua "Chế độ Thí điểm DLT", nơi các tập đoàn như Siemens và Ngân hàng Đầu tư Châu Âu (EIB) đã phát hành trái phiếu kỹ thuật số trị giá hàng trăm triệu Euro. Theo phân tích của Tấn Phát Digital, việc áp dụng tiêu chuẩn ERC-3643 đang trở thành giải pháp công nghệ giúp hài hòa hóa các yêu cầu pháp lý xuyên biên giới tại khu vực này.
Việt Nam: Chương trình Thí điểm 5 năm đầy thận trọng
Trong khu vực Đông Nam Á, Việt Nam đã thực hiện bước tiến lịch sử vào tháng 9/2025 với Nghị quyết số 05/2025/NQ-CP. Đây là lần đầu tiên Việt Nam thiết lập chương trình thí điểm (sandbox) kéo dài 5 năm cho thị trường tài sản ảo.
Sự cởi mở này mang tính chiến lược nhưng kiểm soát rất cao. Chính phủ chỉ tập trung vào tài sản ảo bảo chứng bởi tài sản thực, loại trừ chứng khoán truyền thống và tiền pháp định ra khỏi phạm vi mã hóa. Một điểm đặc biệt mà Tấn Phát Digital lưu ý là Việt Nam chỉ cho phép doanh nghiệp nội địa phát hành và chỉ chào bán cho nhà đầu tư nước ngoài nhằm thu hút ngoại tệ.
Điều kiện khắt khe đối với đơn vị vận hành tại Việt Nam
Vốn điều lệ: Doanh nghiệp vận hành sàn giao dịch phải có vốn tối thiểu 10.000 tỷ VNĐ (khoảng 380 triệu USD).
Sở hữu: Ít nhất 65% vốn phải do các tổ chức nắm giữ, trong đó ít nhất 35% từ các định chế tài chính uy tín (ngân hàng, công ty chứng khoán).
Ngoại hối: Nhà đầu tư nước ngoài bắt buộc mở tài khoản VND chuyên dụng tại ngân hàng Việt Nam để giao dịch.
Lưu trữ dữ liệu: Mọi dữ liệu giao dịch phải được lưu trữ trên máy chủ tại Việt Nam trong vòng 10 năm.
Singapore và UAE: Mô hình Quản lý là Cơ sở hạ tầng
Singapore và UAE giữ vững vị thế dẫn đầu toàn cầu bằng cách coi sự an toàn pháp lý là hạ tầng thu hút đầu tư. MAS (Singapore) tập trung vào quản trị dữ liệu và rủi ro công nghệ (TRM), yêu cầu các hội đồng quản trị phải có kiến thức sâu về an ninh mạng. Trong khi đó, UAE đã hoàn thiện khung liên bang thống nhất cho mã thông báo chứng khoán vào năm 2025, biến quốc gia này thành "siêu cường crypto" mới.
Xếp hạng các quốc gia dẫn đầu về quản lý STO năm 2025
UAE: Ưu tiên tốc độ thực thi và khung pháp lý liên bang tập trung.
Thụy Sĩ: Dựa trên di sản tin cậy và giấy phép giao dịch DLT đầu tiên.
Singapore: Cân bằng giữa đổi mới và hạ tầng quản lý rủi ro chặt chẽ.
Hồng Kông: Đẩy mạnh tính cạnh tranh qua luật Stablecoin và hướng dẫn VATP.
Hoa Kỳ: Cải cách mạnh mẽ hạ tầng hiện có thông qua thí điểm DTC và Nasdaq.
Sự Đối đầu Chiến lược: Rào cản từ Trung Quốc
Dù STO là xu hướng toàn cầu, Trung Quốc vẫn duy trì chính sách "không khoan nhượng" đối với việc huy động vốn bằng tiền ảo tư nhân để bảo vệ sự ổn định tài chính. Tuy nhiên, họ lại cho phép Hồng Kông thử nghiệm các chính sách Web3 và mã hóa tài sản như một "van an toàn" để kết nối với dòng vốn quốc tế mà không ảnh hưởng đến hệ thống tài chính đại lục.
Vai trò của các Tổ chức Quốc tế
FATF và IOSCO đóng vai trò "người cầm lái", đảm bảo STO không tạo ra lỗ hổng cho tội phạm. FATF đã thúc đẩy "Quy tắc Du lịch" (Travel Rule) trở thành tiêu chuẩn bắt buộc. IOSCO cũng hoàn thiện khuyến nghị về thị trường tài sản số (CDA) vào cuối năm 2025, tập trung vào tính toàn vẹn thị trường.
Trụ cột Khung Quản lý Toàn cầu năm 2025
FATF: Chống rửa tiền, ban hành hướng dẫn thu hồi tài sản ảo và thúc đẩy Travel Rule.
IOSCO: Bảo vệ nhà đầu tư, thực hiện đánh giá tại 20 quốc gia về tính toàn vẹn thị trường.
FSB: Ổn định tài chính, đưa ra khuyến nghị cho stablecoin toàn cầu.
Basel Committee: Quản lý rủi ro ngân hàng và xem xét quy tắc dự phòng vốn cho crypto.
Các Ví dụ Thực tế (Case Studies) Điển hình 2025-2026
Tấn Phát Digital đã tổng hợp những trường hợp thành công nhất minh chứng cho tiềm năng của STO:
BlackRock BUIDL (Tokenized Money Market Fund): Đến tháng 1/2026, quỹ BUIDL của BlackRock đã vượt mốc 2,3 tỷ USD tài sản quản lý. Quỹ này đã phân phối hơn 100 triệu USD cổ tức trực tiếp trên blockchain Ethereum và mở rộng sang các mạng lưới như Solana, Avalanche. BUIDL giúp giải quyết các vấn đề vận hành như thanh toán T+0 và tính thanh khoản 24/7.
Trái phiếu kỹ thuật số của Siemens: Tập đoàn Siemens đã phát hành thành công trái phiếu kỹ thuật số trị giá 100 triệu Euro theo luật eWpG của Đức, chứng minh rằng các doanh nghiệp lớn có thể huy động nợ hoàn toàn trên blockchain mà vẫn đảm bảo tính an toàn pháp lý cao nhất.
Token hóa Bất động sản Aspen Digital: Khách sạn hạng sang Aspen Ski Resort tại Colorado là một trong những tài sản bất động sản lớn đầu tiên được token hóa thành công trên Ethereum, cho phép các nhà đầu tư sở hữu phân mảnh tài sản giá trị cao.
Kế hoạch của Nasdaq: Sàn giao dịch Nasdaq đã nộp đơn lên SEC để token hóa toàn bộ danh sách cổ phiếu niêm yết vào cuối năm 2026, cho phép nhà đầu tư lựa chọn thanh toán qua hệ thống truyền thống hoặc blockchain.
Câu hỏi thường gặp (FAQ)
Dưới đây là những giải đáp từ chuyên gia Tấn Phát Digital về các vấn đề thường gặp:
STO có thực sự an toàn hơn ICO không? Có. STO an toàn hơn vì nó bắt buộc phải tuân thủ luật chứng khoán, có sự giám sát của các cơ quan quản lý (như SEC hoặc MoF) và quan trọng nhất là được bảo chứng bởi tài sản thực (bất động sản, cổ phần công ty).
Nhà đầu tư nhận được quyền lợi gì khi mua Security Token? Tùy thuộc vào loại token, nhà đầu tư có thể nhận cổ tức (dividends), quyền biểu quyết (voting rights), hoặc quyền chia sẻ doanh thu tương tự như sở hữu cổ phiếu hay trái phiếu truyền thống.
Tại sao tiêu chuẩn ERC-3643 lại quan trọng đối với STO? Đây là tiêu chuẩn mã thông báo có tính năng "kiểm soát danh tính" (on-chain identity). Nó đảm bảo rằng chỉ những người dùng đã qua xác minh KYC/AML mới có thể giao dịch, giúp các nhà phát hành tuân thủ luật pháp tự động ngay cả trên các blockchain công khai.
Cá nhân tại Việt Nam có được tham gia STO không? Theo Nghị quyết 05/2025/NQ-CP, hiện tại Việt Nam chỉ cho phép chào bán tài sản ảo cho nhà đầu tư nước ngoài thông qua các sàn giao dịch được cấp phép để thu hút vốn ngoại và thử nghiệm an toàn.
Thách thức và Tầm nhìn tương lai
Mặc dù tiến bộ, sự chấp nhận STO vẫn gặp rào cản từ "Khoảng cách Áp dụng" khi các tổ chức lớn chưa tin tưởng hoàn toàn vào hạ tầng lưu ký. Tuy nhiên, với việc các quỹ lớn như BlackRock BUIDL đạt cột mốc hơn $2,3 tỷ USD tài sản quản lý vào tháng 1/2026, niềm tin đang dần được củng cố.
Tấn Phát Digital kết luận rằng: Bức tranh quản lý STO năm 2026 không còn là "Cấm hay không cấm" mà là "Quản lý thế nào để tối ưu lợi ích". Các quốc gia thành công sẽ là những bên xây dựng được hạ tầng kết nối liền mạch giữa blockchain và hệ thống ngân hàng truyền thống, biến mã hóa tài sản trở thành tiêu chuẩn mới của thị trường tài chính hiện đại.
